PE二级市场的价值

1. PE二级市场的价值

 （一）优化资产结构PE投资具有内在的投资收益周期，一般而言，一个PE基金成立之后的3~5年属于投资期（Investment Period），在这段时间内，PE基金的任务就是寻找并发现投资机会，然后与被投资企业进行商务谈判、形成投资意向、签订相关法律文件等，即完成项目投资。为此，在投资期内，由于PE基金需要支付管理费，各类投资成本，甚至偶尔需要放弃或退出表现不佳的被投资企业，同时PE基金所投资的项目企业一般还尚未出现投资回报。所以，在这段时间里，PE基金的收益情况一般会属于负收益（Negative Returns），即现金的流出持续大于现金的流入。之后，随着私募股权基金投资的项目开始出现退出，即被投资企业出现IPO（首次公开发行股票）、被并购、清算以及其他资本操作，PE基金开始出现实际收益，基金的开支收益曲线也开始形成逐渐向上延伸的趋势和变化。而且，投资期之后，PE基金的主要任务在于投资后的管理以及项目的退出。一般而言，这段时间内基金的管理费（Management Fee）应该比投资期内的管理费底，甚至在PE存续的最后几年可能已经不再需要支付给管理公司管理费。同时，随着PE基金存续时间的增长，基金的被投资企业实现退出的越来越多，基金的收益也呈现出加速增长的态势，即这是的“J曲线”会表现得更为“陡峭”（Steep）。当然，如果受到宏观经济环境的影响，或者PE基金本身管理能力不足而导致运作效果不佳，那么从“J曲线”的图表中，我们就会看到“J曲线”并不十分“陡峭”，反而表现得比较“平坦”（Flat）。这一般是表明该私募股权基金的表现并不理想，该基金的现金净流入（Net Cash Inflows）比较有限，LP获得的收益相对比较低。从以上介绍中，我们可以看到，所谓的“J曲线效应”（Impact of The J-curve）就是指PE基金在成熟（Mature）之前现金流出持续大于现金流入，LP几乎无法获得收益，相反LP需要等待三至五年才可能获得PE基金的收益。为了最大限度地降低这种“J曲线效应”，使LP可以较为快速地获得PE基金的收益，基金管理人就可以通过PE二级市场买入一些已经相对成熟的私募股权基金出资份额或者私募股权基金所投资的相对成熟的被投资企业，从而整体调整该基金管理人所掌握的组合投资公司（Portfolio）成熟度，使Portfolio的整体“J曲线”尽快进入上升状态，即尽快产生收益。正如美国著名PE投资机构Capital Dynamics所言，私募股权基金一般需要五年时间才能可以将80%的LP承诺出资额投资出去。为此，购买一个成熟私募股权基金的出资份额可以加速实现基金的首次收益，而且可以提高整体组合投资公司的流动性，这也是为什么私募股权二级市场基金可以相对比较早的实现基金收益的原因所在。‚可见，私募股权基金的“J曲线效应”使私募股权基金优化资产结构成为现实需要，而PE二级市场使私募股权基金可以通过购买成熟基金的份额而实现资产结构优化之目的。当然，通过PE二级市场直接购买私募股权基金份额，也可以成为投资人进入PE资产的一种快捷方式，使原本没有任何PE资产的投资人从整体上实现资产结构的优化配置。（二）挖掘市场机会效率低下（Inefficiencies）是私募股权二级市场的一个制度性特征，从私募股权二级市场在全球范围内诞生起直至今日，都没有很好地解决这个问题。当然，也正是因为这个制度性难题的存在，才使PE二级市场存在难得的投资机会。所谓“效率低下”是指PE二级市场是一个非公开市场，这个市场的出售和购买信息，以及对于这一市场中产品的价格评估等活动，都处于私下和私密交流的状态。信息不对称使这个市场蕴藏着价值被低估的商品，即存在优质的投资机会。而且，这个市场属于典型的“买方市场”（Buyer's Market），即这个市场中的供求（Supply and Demand）关系是供大于求，这也必然使这个市场中的商品出现价值低估的现象。为此，在这个市场中进行“淘宝”，就有机会收获“物美价廉”的产品，从而使“淘宝者”获得相比于普通私募股权基金更大的投资收益。ƒ这也是专注于私募股权二级市场运作的基金之所以产生的原因所在。此外，由于PE二级市场是买方市场的特征，卖方为了出售自己手中的基金份额往往愿意承担一定的折扣或其他优惠条件，以及愿意接受复杂的交易安排以进一步降低购买方的投资风险。为此，PE二级市场的投资往往可以达到风险更低、回报更高的投资效果。根据美国著名私募股权数据提供商PREQIN的统计，„在2000年至2005年之间设立的私募股权二级市场基金的内部回报率（Internal Rate of Return, IRR）平均处于20%至30%之间，高于一级市场基金（普通私募股权基金）的回报率。而由美国著名私募股权基金管理公司Probitas Partners在2009年11月所发布的调查结果显示，…超过50%的投资者都认为处于前四分之一排名的二级市场基金管理人所运作的二级市场基金的IRR都会超过20%。（三）购买资产明确私募股权基金的特点是投资人出资成立基金，然后基金在寻找项目，进行投资。为此，在普通私募股权基金里，投资人在实际拿出钱的时候，对于该基金未来可以投资什么项目都是不清楚的，他们只能依赖于基金管理人的专业判断去实现将资金投入未来的特定项目之中。相反，当投资人在私募股权二级市场上投资时，一般情况下，他们在拿出钱的那一刻已经非常清楚该基金份额所对应的被投资企业，然后他们可以自己或者通过其他专业人士对这些被投资企业的未来成长性以及目前的价值进行判断，以明确这项投资是否合理和可行。私募股权二级市场的这种特征，使二级市场的投资可以进一步防止投资风险的发生，因为无论基金管理人的投资分析与决策能力如何优秀和突出，它在投资伊始只能是对被投资企业的未来发展进行估计与预测，这种估计与预测和被投资企业的实际运行之间终究会出现偏差甚至谬误。而私募股权二级市场投资就可以尽可能防止这种偏差的出现，因为投资人在二级市场购买基金的出资份额时，这些出资份额所对应的权益已经现实地体现在了被投资企业之中。（四）建立GP关系在国外成熟私募股权基金国家里，优秀的基金管理人是一种稀缺资源，即绝大部分投资人都希望将自己的资金交给这些优秀的基金管理人予以管理，但是由于优秀基金管理人有能力管理的资产数额是有限的。为此，这种内在的供求关系就会导致出现一个“基金管理人市场”，即优秀的基金管理人处于优势地位，投资者都希望与这些优秀基金管理人建立业务联系。私募股权二级市场给这些投资人与优秀基金管理人建立合作关系提供了一个途径与桥梁，即投资人先通过二级市场购买这些优秀基金管理人需要出售的资产或者由该管理人管理的基金中的出资份额，从而在双方之间建立合作关系，之后通过不断的了解和熟悉，这些投资人就可以有机会参与这些基金管理人未来管理的其他基金。 （一）缓解资金压力由于私募股权投资是一项长期投资，在私募股权基金设立之初，某个LP可能经济能力足以满足私募股权基金有限合伙协议等相关法律文件中的要求，有能力履行其承诺的出资义务。然而，在私募股权基金成立之后的具体运行过程中，由于社会经济情况的变化，或者私募股权基金LP自身情况的改变等原因，都可能使LP丧失履行原来出资承诺的能力。在这种情况下，LP就可能希望利用二级市场将其手中持有的出资份额予以变现，从而解决资金压力的难题。当然，这一类别还可以细分为以下两种情况：一是LP自身的经济情况出现了重大问题，它需要出售持有的基金份额，以获得现金，从而解决面临的经济困难，即该LP已经成为所谓的“窘迫型卖方”（distressed sellers）。这种情况是LP利用二级市场获得流动性的最为常见的情况。二是LP无法实际履行即将到期的承诺出资，为了避免违约，它只好将尚未出资的承诺（Unfunded Commitments），或者将尚未出资的承诺连同已经出资的基金份额一起予以转让。在私募股权基金领域，往往存在一种超募策略（Over-commitment Strategy）的运用，即LP会故意在私募股权基金设立之初认购超出其当时正常支付能力的承诺出资份额，然后LP将利用它所投资的该基金以及其他相对成熟的私募股权基金的回报（Distributions）支付它对于该基金所作出的出资承诺。超募策略甚至被一些私募股权基金投资者认为是获得理想目标收益所理应采取的一种方法。然而，在外部经济环境向好的情况下，该LP可能会持续获得数量可观的回报，从而该LP就可以实现这种利用该基金以及其他基金的回报去履行该基金剩余出资承诺的这种类似“拆东墙补西墙”的资金安排。但是，只要整个社会经济情况出现下滑或遭遇各类突发问题时，由于该基金以及其他基金的回报可能会减少甚至长时间没有回报，这就会导致该LP可能无法履行它在该基金中的出资承诺。在这种情况下，LP就需要单独将尚未履行出资义务的份额，或者将尚未履行出资义务的份额连同已经出资的基金份额一起出售给其他有支付能力的投资人。（二）积极管理资产如果私募股权基金的LP是一个成熟的投资人，那么私募股权投资可能仅仅是该LP的一类投资资产，该LP可能需要进行一系列的积极资产管理（Active Portfolio Management）， 以实现该LP整体资产收益最大化的目标。而此类积极资产管理的操作，往往需要私募股权二级市场予以配合和协助。这种积极的资产管理方式，可以体现在一下几个方面：其一，当一支私募股权基金已经取得了较好的业绩表现，即此时该基金的份额的价值可能已经比较高了，为了锁住该基金目前的业绩（Lock-in Performance）‚，防止在未来推出时基金业绩出现下滑而影响最终的投资收益，这是LP就会希望采取急流勇退的“见好就收”策略，尽快将眼前的颇让人满意的收益落袋为安，同时将持有的基金份额所蕴涵的未来增值预期或减值风险交给购买者。其二，一个成熟的LP可能同时投资数个GP的多个私募股权基金，然后该LP将定期去分析这些被投资基金的情况，从而采取一些积极的措施调整它在这些被投资基金中的出资份额，以达到获得最佳投资收益的目的，即该LP需要对于它的被投资公司进行再平衡性管理（Re-balance portfolio within the PE asset class）。例如，LP可能会根据被投资基金所投资项目的地理位置、产业领域、投资年份、团队管理人员的变化情况以及资产类别等要素，结合每个基金的运行效果以及宏观经济情况，在所有PE资产内部进行调整和安排。而这种安排的一种形式或途径就是通过二级市场将非核心资产（None-core Assets）予以转让。其三，LP除了需要在PE资产中予以调整以达到最佳投资效果之外，它还可能需要对其所投资的所有资产类别予以动态调整，以使PE资产与其他资产的比列始终符合既定的投资规则，从而在最大限度上确保其可以实现既定的预期收益。所谓“分母效应”（Denominator Effect）描述的就是这种资产变化现象。具体而言，参与PE投资的机构投资者一般都会有自己严格的关于资产配置（Asset Allocation）的规则。例如，他们可能会将5%的资产配置给私募股权基金，60%的资产配置给公开发行的股票，10%的资产配置给不动产等。如果公开交易的证券由于市场的急剧变化而导致估值大幅下降的话，那么该投资人的全部投资组合（Portfolio），即“分母”，就会开始缩水。同时，PE投资一般都会保持其原先的价值不变，当然不是说其真实价值（Intrinsic Value）一直保持不变，而是说由于他们不是公开交易的，一些LP仅周期性地对PE资产进行重新估值，而另外的一些LP根本就不会对PE资产进行重新估值。其结果即是，原先5%的私募股权投资的配置比列可能会突然升高到20%或更高。对于那些需要遵守事先制定的资产配置规则的LP，即需要对这种分母效应予以回应和处理的LP，只有一个有效的措施或者选择，即出售一些PE资产，即使这种资产处理一般都会让LP遭受一定的损失，如打折或降价销售等。例如，加利福尼亚养老金计划在2010年就出售了30%的PE资产，而哈佛大学捐赠基金也被报道出售了15亿美元的私募股权基金份额。而这种处理分母效应的途径，一般就是通过私募股权二级市场予以实现的。（三）处置问题基金如果LP发现它所投资的某家基金公司的管理人在运作该基金时出现了违反有限合伙协议等法律文件内容的情形或者其他违约违法的行为之后，为了保护自己的利益以及防止或降低损失，LP就会希望退出该问题基金，而退出问题基金的方式之一就是通过PE二级市场将LP的出资份额予以转让。此外，即使LP所投资的某个基金可能未必出现违约或违法情况，但是如果该基金的实际运作效果并不理想，与其他同类基金相比较，其运作能力比较差，这时LP就可能会希望退出该基金，从而将自己的资本都集中于少数几个运作能力比较强的基金管理人。这样不仅可以增加LP的资金整理收益能力，而且LP也可以仅跟踪和维护有限的基金管理人的关系，从而便于控制和交流，也可以降低资金的整体管理成本和相关行政费用。（四）适应监管变化如果规范和约束私募股权基金运作的法律法规或行业规章出现了变化，或者规范和约束投资人日常运作的法律规范性文件出现了更新或改变，都可能会影响到LP所持有的私募股权基金的数量多少以及比例大小。LP为了满足这些新的监督要求，可能需要降低持有的PE资产的比重，从而就需要通过PE二级市场将手中的PE资金予以转让。

2. PE二级市场的概念

在金融领域所谓“二级市场”（Secondary Market,或Aftermarket, 或Secondaries）， 是指金融权益或金融工具在首次发行之后进行再次交易的市场。具体而言，它是指针对已经发行的证券或金融工具，如股票、债权、期权及期货等，进行买与卖的一个金融市场。此外，在欧美等发达国家的房地产金融市场领域，当谈及二级市场时，还可以指抵押担保银行向投资者出售已抵押的债权的市场。例如，美国房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac）（以下简称两房）这两家在美国次贷危机中成为全球关注焦点的住房抵押贷款公司，它们所购买和销售的就是已经发行的住房抵押债权，它们所形成的交易市场就是针对已发行的债权的二级市场。对于私募股权而言，所谓“二级市场”，是指私募股权基金的LP将自己已经实际出资（Funded）的出资份额（Interest）以及尚未出资（Unfunded）的出资承诺（Commitments）出售给其他投资者的交易行为；同时，私募股权基金在GP的管理和运营下，将投资于一家、数家甚至全部被投资企业（Portfolio）中的权益出售给其他投资者的行为，也是私募股权二级市场中的一种交易类型。

3. PE二级市场的特征

在私募股权制度下，二级市场主要具有以下几个特征：其一，对于交易主体而言，PE二级市场交易的卖方是LP或私募股权基金，而买方则是其他投资者。LP出售的是已经实际出资的合伙企业出资份额以及尚未实际出资的出资承诺，而私募股权基金出售的则是它在某一家或数家被投资企业中享有的权益。其二，对于交易目的而言，对新的投资者来说，这种二级市场交易当然是为投资者提供了一个新的投资机会，一个可能获得较低价格购买较高投资价值的途径与桥梁；对于卖方而言，二级市场使它可以将自己手中的出资份额或者被投资企业的权益进行变现，从而使处于固定状态的资本流动起来，这样不仅可以解决卖方的不时之需，而且也可以在该部分资本变现之后将变现之现金再投资于更加具有增值潜力的投资产品之中；此外，由于私募股权二级市场属于一个多次交易市场，即可以进行Resale，从而二级市场也给买卖双方提供了一个可以低买高抛的获得投机机会的交易场所。其三，对于交易对象而言，LP出售的是有限合伙企业中的出资份额或合伙人权益，交易过程主要依据《合伙企业法》等法律规范设计交易结构与流程，而基金出售的是被投资企业中的权益，即一般是有限责任公司或股份有限公司的股权，交易过程主要依据《公司法》和《证券法》等法律、法规设计交易结构与流程。其四，对于交易私密性而言，更加强调和关注保密性与非公开性。虽然私募股权一级市场也强调“私募”，即非公开性和非公众参与性，但是其他金融产品的一级市场也往往具有非公开和非公众参与的特征，如股票的一级市场。但是，对于二级市场而言，与股票等二级市场的公开性和公众参与性不同的是，私募股权二级市场一般都是私下进行的，强调交易的保密性与非公开性。这不仅是因为私募股权二级市场交易属于私人主体之间的非直接涉及公共利益的交易行为，所以没有必要向公众公开；而且，还因为二级市场交易行为本身往往说明出售方的LP或Fund可能出现了一定的财务危机或其他突发事件，二级市场交易本身就可能对其声誉或形象造成一定的负面或不利影响。为此，保密性和非公开性一般是私募股权二级市场的一个显著交易特征。